如何看待美国加息对新兴市场国家的冲击?

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发布时间:2018-05-08 10:16

如何看待美国加息对新兴市场国家的冲击?

2018-05-08 09:40来源:格隆汇加息/美联储/货币政策

原标题:如何看待美国加息对新兴市场国家的冲击?

作者:中信债券明明

历史上,美联储的加息缩表多次对新兴市场国家造成冲击,引发危机。近几十年来,就曾造成南美经济危机、二十世纪末的东南亚经济危机和二十一世纪初的南美债务危机.美联储加息往往加剧新兴市场国家的外债偿还负担,同时引起资本的外流,造成货币贬值,对其汇率、股市、债市带来巨大冲击,甚至导致金融危机。2015年美联储再次开启加息进程,本次美国加息是否会再次冲击新兴市场国家,特别是否会影响中国,对此,我们进行了以下分析:

一、阿根廷与香港地区的汇率波动和资本外流是“特例”

由于美债收益率升高,美元走强,新兴市场货币承压,一些国家和地区采取加息和买入本币的方式稳定汇率。阿根廷在8天内连续加息三次,4月27日加息300基点,将基准利率由此前的27.25%升至30.25%。5月3日阿根廷央行再次加息300基点,5月4日,阿根廷央行直接将基准利率调升到40%。中国香港方面,除了5月4日,汇丰银行宣布即日起上调香港美元存款利率100倍,由0.001%上调至0.1%外,香港金融局曾多次入市,消耗大量美元储备买入港元。阿根廷和香港面临的严峻态势引起了市场对于中国和新兴市场国家加息和紧缩货币的担忧,但阿根廷和香港有其国内经济原因和制度的特殊性。

阿根廷面临的内外经济问题

外债高企,经济波动,市场担忧其经济前景,阿根廷比索承压。历史上阿根廷曾经多次发生资本外流和汇率波动,在1982年后采取了“货币局制度”来抑制重度的通货膨胀,但也放弃了独立的货币政策。在国内采取进口替代工业化的策略下,外汇不断消耗,货币局制度也需要外汇储备来稳定,只能大量借外债满足外汇需要。最终在2002年阿根廷再次发生资本外流,最终也不得不放弃货币局制度。从2014年来,阿根廷外债余额开始快速增长,而GDP增长率始终维持在0上下,2017年GDP衰退2.5%。本月5日,惠誉确认阿根廷评级为“B”,前景展望从正面下调至稳定。对阿根廷国内经济预期和偿债能力的担忧也是资本流出的原因,导致阿根廷比索承压。

国内高通胀是加息的原因之一。从2014年开始,阿根廷国内的通胀再次走高,2016年期加速上涨,并在20%以上的高位震荡。2018年3月CPI为25.4%,而阿根廷2018通胀目标为15%。阿根廷央行对达到通胀目标显示出强烈的决心,在当地时间周四的一份声明中表示,将继续使用所有可用的手段来实现其15%的通胀目标,因此有可能再次加息。

香港特殊的联系汇率制度

而香港地区实行的则是类似货币局制度的联系汇率制度。香港于1983年成功实行联系汇率制度。即发钞银行一律以1美元兑换7.8港元的比价,事先向外汇基金缴纳美元,换取等值的港元“负债证明书”后,才增发港元现钞。同时政府亦承诺港元现钞从流通中回流后,发钞银行同样可以用该比价兑回美元。自2005年开始,金管局将联系汇率的区间确定在7.75~7.85之间,其中,7.75是强方兑换保证,也就是当港元升值幅度涨破7.75下方时,香港金管局会卖出港元,买入美元;反之,若触及7.85,则将出售美元。

维护联系汇率制度是香港连续入市,买入港币的原因。特殊的联系汇率制度其实是一种较强的固定汇率制,根据利率平价理论,在美联储加息的情况下,要维持固定汇率,港币也必须跟随加息。1998年以来,美联储的每一次加息,香港都会跟随。在严格的固定汇率制下,美元升值,港币也相对其他货币升值,在香港经济并未表现出明显转好的情况下,港元就成为“做空”的对象。为了维持固定汇率制,香港金融管理局就会在市场上买入港币,收缩流动性,导致3个月HIBOR连连攀升。

二、为中美利差收窄“减压”的几个因素

当前我国“热钱”波动已明显减少。热钱又叫“游资”,是指为了短期获益在国际市场间频繁进出的资金。热钱会加剧一国金融市场的不稳定,造成资产价格的短期波动,也加剧汇率的变化。我们用间接法估算当前进出我国的热钱波动。间接法基本公式: 热钱=外汇储备增量-经常项目顺差 -对外直接投资(FDI) 净流入,其思想是用外汇储备增量减去引起外汇储备增加但不属于热钱范畴的项目(杨子荣,何国华,诸婉婧.2005—2012年我国热钱规模的动态变化[J].经济学家,2014(06))。因为经常项目顺差的阅读数据无法获得,采用相近的贸易差额代替。从测算结果上看,2014年以后我国热钱表现为净流出,但从2017年开始,热钱流动虽仍保持净流出,但幅度已经明显减少,进入2018年后更是处于低位,1月的热钱流动机会为0,3月也很少。说明在经历了前几年的热钱流出后,我国金融市场中热钱可能已经大幅减少。使中美利差缩小时,资本外流有所减少。

与阿根廷相比,我国宏观经济平稳,外债指标良好。一季度我国GDP同比增长6.8%,与预期6.8%和前值6.8%持平。工业增加值同比增长6.8%,略低于预期的6.9%和前值的7.2%。虽然我国经济发展有所放缓,但处于接近7%的高位,房地产投资、民间投资向好,为人民币汇率稳定提供了良好的基础。通胀方面,我国3月CPI同比上涨2.1%,预期2.5%,前值2.9%,通货膨胀温和,与阿根廷高达20%的通胀形成鲜明对比。经济结构上,我国有良好的工业体系,经济发展对进出口的依靠很低。外债指标上看,截止2017年,我国偿债率、负债率和债务率指标分别为7%、14%和71%,都大幅低于国际公认的预警线。显示我国对外债的依存度较低,美债收益率的走高和美元走强不会对经济产生较大的冲击。

与中国香港相比,大陆不用维持固定汇率,且资本管制未完全放开。根据经典的“不可能三角理论”一国必须在资本自由流动、货币政策独立和固定汇率之间三选二。很显然我国必须选择独立的货币政策,逐步推进资本的自由流动和汇率水平的浮动。但目前资本项目自由兑换未完全兑换,尚存缓冲。5月3日,央行出台规定规范RQDII境外投资,严格规定RQDII投资不得将人民币汇出境外购汇,封堵了利用RQDII在境外做空人民币的方式。在5月3日,外管局长再次重申,我国要稳步推进资本项目可兑换。过去的经验看,2002-2003年,2005-2007年和2009年这三次中美利差出现倒挂期间,也没有出现资本外流和人民币贬值,原因就在于存在资本管制而是利率平价不成立。另外,区别于香港的联系汇率制要高度地保持固定汇率,大陆的浮动汇率制汇率变化的空间更大。

三、我国货币政策仍将坚持稳健中性

我国货币政策必然要以国内目标为主。在政治局会议上,强调了我国保持“稳健中性”的货币政策。中国是作为大国,不可能放弃货币政策的独立性。当前美国经济复苏态势良好,通胀有走高趋势。作为美联储关注的通胀指标,美国3月核心PCE物价指数同比1.9%,与预期持平,高于前值1.6%,为自2012年4月以来的最大年度涨幅。从通胀上看,美联储很可能在6月再次加息。而我国3月CPI同比上涨2.1%,预期2.5%,前值2.9%,通胀数据不及预期,遭遇通胀风险的概率不大。一季度数据显示我国工业增加值、制造业投资、基建投资均放缓,需要稳健中性的货币政策保持经济的平稳运行。我们曾基于中美利差与汇率的联动性,测算当前中美利差适当水平约为40BP~100BP之间,而当前中美利差仍处于这一范围。在我国经济没有明显过热的情况下,如果中美利差走低对汇率和资本流动的影响还在一定范围内,央行货币政策在短期内可能还是之前明确的稳健中性,而不为应对利差缩窄做出立即反映。

四、债市策略

我国基本面良好,热钱流动减少、资本管制等因素使我国比其他新兴市场国家更能接受美债收益率走高和美元升值。作为大国,我们必须保持独立的货币政策,当前经济并未过热,中央也明确了“稳健中性”的货币政策。我们本轮的资金跨境流动,对利差的敏感性已经较低,因此利差的变化不必须导致货币政策的立刻响应。在此基础上,我们预计十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。

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